（报告出品方/作者：国元证券，李典）
1.年行业回顾：监管政策影响下，板块整体承压
受监管政策影响，21年板块整体承压。年由于监管政策频出，传媒板块走弱，年初至年11月30日，传媒行业（中信）下跌7.76%，排在30个行业中第25位，同期沪深跌幅6.91%，上证综指涨幅2.58%，深证成指涨幅2.35%，创业板指涨幅18.11%。
出版板块相对抗跌，互联网媒体板块表现较弱。子版块中，除出版板块上涨4.20%外，其他板块全线下跌。互联网板块主要由于市值较大的芒果超媒估值回落，整体跌幅达23.33%；游戏板块在Q4元宇宙主题催化下有所回升，年初至今降幅为8.13%；广播电视板块下跌3.58%；影视板块下跌8.25%；广告营销板块下跌6.33%。
基本面看，子疫情后盈利能力好转，游戏板块受去年疫情高基数影响下增速降。对于依赖线下活动的公司，后收入和盈利情况恢复明显，院线板块在去年的低基数上，前三季度营收同比提高.87%，盈利能力从年的大幅亏损改善基本盈亏平衡。游戏板块由于疫情红利消退，前三季度营收同比增速放至1.08%，扣非归母净利润同比下降14.31%。线上业务的互联网、营销、在线阅读板块在前三季度分别实现营收同比增长20.53%、15.05%、30.32%。
港股传媒互联网受反垄断和网络监管加强等因素，板块业绩下降。截至年11月底，香港媒体跌幅为13.27%，在24个行业中排名第14位，略好于恒生综指（-14.31%）；香港软件与服务板块跌幅则达20.64%，行业排名第18位。从我们分类的子看，家庭娱乐软件、应用软件板块跌幅较大，分别为-57.04%、-28.73%。市值上千亿的公司中，仅网易上涨15.11%，快手、阿里巴巴、百度跌幅明显，分别达71.68%、45.27%、42.46%。
基本面看，港股营收端明显回暖，但子盈利能力表现不一。子营收同比普遍转正或提高，其中电影与娱乐板块有明显回升，H1同比增幅高达.95%，仅家庭娱乐软件板块同比增速小幅下滑。盈利能力看，家庭娱乐软件板块持续亏损，互联网零售、应用软件板块净利率有明显下滑，电影与娱乐、出版板块扭亏。
2.元宇宙有望成为下一代互联网形态，打开增长新空间
流量红利日趋见顶，元宇宙或将成为下一代互联网新形态，打开增长新空间。根据Questmobile数据，移动互联网用户规模年以来约在11.6亿，5月同比增速首次出现负增长。年9月中国移动互联网用户规模达到11.67亿，同比净增万，但较年9月同比净增万，增速有所放缓。移动端流量增量减缓，用户增长乏力，在现有流量增长空间触顶的情况下，深挖用户时长和付费，寻找新的容形式成为增长新动力。
宇宙概念最早来源于尼尔·斯蒂芬森在的科幻小说《雪崩》，用以描述一个基于虚拟现实的互联网后继者。通过技术能力在现实世界基础上搭建一个平行持久存在并现实世界相融通的虚拟世界，拥有完整运行的社会和经济系统，人可以通过数字化虚拟身份参与元宇宙。Roblox认为元宇宙应当具有身份、朋友、沉浸感、低延迟、多元化、随地、经济系统以及文明八个特征。而从互联网发展来看，从PC互联网到移动互联网，基于硬件终端和传输方式的变化，内容来源、表现形式和数字化场景也在变化。在PC互联网时期，受网络传输速率、算力等因素影响，文字、图片是主要表现形式，门户网站产出PGC内容，汇集了主要流量。
而移动互联网时期，4G提升了传输效率，视频成为主要表现形式，UGC内容快速增长，超级APP成为新的流量高地。随着5G普及，VR/AR硬件设备带来沉浸化体验，元宇宙或将成为下一代互联网新形态，包含游戏、社交、消费、娱乐等多元场景，给予更高的创作自由和参与度，有望成为新的内容聚集平台和流量高地。根据AppAnnie预测数据显示，年元宇宙相关应用用户支出有望超过30亿美元。
从产业链分布来看，美国社交和移动游戏开发商DisruptorBeam的创始人兼CEOJonRadoff将元宇宙生态系统分为七层：1）体验：主要为游戏、社交、音乐视频等内容提供商。这部分包括国内互联网头部内容厂商腾讯、网易以及米哈游等。2）发现：主要为负责传播的渠道广告商。3）创造者经济：主要为内容创作平台和工具，包括设计工具、动画系统、图形工具、货币化技术等。4）空间计算：包括引擎和AI工具，如Unity、Unreal等。5）去中心化：搭建分布式结构，主要为区块链技术。6）人机交互：作为访问虚拟世界入口的硬件设备。7）基础设施：指半导体、材料科学、云计算和电信网络等底层架构。（报告来源：未来智库）
从厂商布局来看基本可以分为科技巨头、内容型公司、工具型公司以及UGC创作平台。科技巨头以微软、苹果、Facebook、腾讯等为代表，通常涉足硬件计算平台、内容生产、社交等多领域；内容型公司以EA、Take-Two为主，代表产品包括《模拟人生》、《GTA》等，通过游戏打造真实世界的数字化模拟；工具型公司如Epic、英伟达、高通等，为元宇宙提供底层工具；UGC内容创作平台如SecondLife、Roblox、VRChat等。底层基础设备等有望最早受益，而应用则有望迎来爆发式增长。
2.1VR出货量增长迎来拐点，AR有望迎来C端产品落地
年XR行业市场规模达67亿美元，其中VR游戏收入5.9亿美元，同比增长25%，21年预计达到7.4亿美元。从全球来看，据SuperData数据显示，年全球数字游戏与互动媒体产业规模达亿美元，同比增长11.5%，其中XR市场（包括XR、AR、MR等产品）共获得67亿美元收入，其中VR游戏收入达到5.89亿美元，同比增长25%。IDC预计，年VR游戏支出将达到7.4亿美元（约合47.36亿元人民币），渗透率仍有很大的提升空间。
AR产业因产品形态和价格尚未达到消费级水平，目前以B端业务为主，未来苹果等巨头AR产品的面世或将推动C端市场落地。目前AR技术的难点在于影像和显示的融合交互，包括精确场景的理解、重构和高清晰度以及大视场的显示技术。预计随着光波导镜片、MicroLED微显示屏幕的良率和量产问题被突破，AR眼镜在功耗、提及、重量和视场角等方面会有大幅的改善和提升，更接近普通眼镜形态。现阶段来看，AR消费级产品进入C端市场，仍需要苹果、微软等巨头新硬件出现的推动。苹果AR产品或将于明年面世，有望进一步推动AR产品在C端市场的落地。
21年二季度Facebook、微软分别以75%、29%的市场份额位于VR/AR硬件市场出货量首位。全球市场方面，年第二季度，VR硬件市场中Facebook以75%的市场份额占据首位，出货量约为万台，同比增长%。主要是受到OculusQuest2产品的推动，自产品发布以来，出货量和普及度均为VR类产品产生以来的一款现象级产品。部分是由于去年同季度供应链问题导致基础较低。Pico排名第二位，继续巩固其作为Oculus在消费和商业领域替代品的地位。AR硬件市场中微软以29%的市场份额位于第一，出货量接近2万台，同比增长26%，主要为HoloLens2产品销量推动，ShadowCreator则在中国市场的持续增长，市占率提升至13%，同比增长50%。
根据IDC预计，年全球市场VR头显预计出货万台，其中中国市场年VR头显预计出货万台。短期内由于供应端的制约，众多厂商在今年将面临零部件短缺的压力。长期来看，VR头显市场将保持快速增长，预计VR头戴设备的出货量将从年的约万台增加到年的超过万台。AR头戴设备出货量预计将从年的约30万台增加到年的万台。未来五年的复合增长率分别为69.4%、.9%。
2.2海内外厂商加速元宇宙领域相关布局Meta：收购Oculus，软硬件协同打造生态平台
年3月，Meta以20亿美元收购Oculus，围绕硬件搭建多元内容生态，逐步打开VR场景空间。在硬件方面，除Oculus之外Meta收购了多家计算机视觉、交互传感、音效等技术公司，组建硬件设备，之后通过不断迭代产品技术，快速投入市场测试，在推出首款性价比一体机产品OculusGo后，逐渐形成以一体机为主的设备发展方向。
年10月推出的Quest2发售数月销量已超前几代产品销量总和，11月Quest2芯片供应商高通公司CEO在直播中表示Quest2销量预计达到万台。根据IDC数据，年二季度，Meta以75%的市占率排名VR厂商出货量首位，同比增长.4%。
后续产品方面，大型开放世界游戏《GTA：SA》VR版将在Quest2首发，多人FPS游戏《AfterTheFall》将于年底上线Quest等VR平台，开发商VertigoGames宣布将会与Meta合作推出多款VR游戏新作。公司现实实验室研究团队也在开发触觉手套，能够在虚拟世界中再现一系列感觉，包括纹理、压力和振动等。
除游戏应用外，后续Meta将利用Oculus接入各类虚拟场景，包括社交、教育、商务等，占据VR消费级市场主动。今年初公司宣布目前有近1万名员工从事与VR/AR相关的工作，约占Meta全球员工总数的五分之一。从今年第四季度起，公司会将FacebookRealityLabs的财报单独列出，包含与VR/AR硬件、软件和内容相关的成效和投资规模，将VR/AR领域布局提升至战略级高度，公司21年在XR领域的总投资额将超过亿美元，并计划明年推出独立的高端设备线ProjectCambria，来弥补在高端市场的缺位。
微软：AR领域切入，聚焦企业元宇宙
年微软推出Kinect作为Xbox主机的操控外设，是当时第一款内置机器学习技术的消费级设备，能识别空间信息以及人物的移动信息，把用户的手势、姿态转变为输入指令。虽然产品于年10月停产，但年1月，微软推出承接Kinect技术的代表性硬件HoloLens头显，售价0美元，年进入中国市场，并于年推出HoloLens2。根据IDC数据，21年二季度全球AR硬件市场中，微软出货量接近2万台，同比增长26%，并以29%的市场份额位于第一，主要为公司继续积极推动HoloLens2产品销售。预计至年，AR出货量将有20年约30万台增加至万台。
Roblox：用户活跃度稳步提升，年龄分布结构持续优化
根据Roblox披露的21Q3数据显示，Q3充值流水为6.38亿美元，同比增长28%，DAU达到万，同比增长31%，环比增长9.5%。用户使用总时长为.8亿小时，增长同比28.4%，较年同期增长3倍。平均每名日活跃用户在线订阅收入约为13.49美元，同比下降2%。10月底由于遭遇了约70小时的宕机，造成了2万美元损失和万美元赔偿金。在宕机之前10月前27天平均DAU为万，同比增长43%，用户参与时长为32亿小时，同比增长41%。
前27天流水在1.77-1.79亿美元，同比增长约30-34%。预计剔除影响下10月份流水为1.89-1.92亿美元，收入为1.77-1.80亿美元，同比增长约87-90%。年龄层逐渐上移，亚太地区用户增幅显著。从年龄结构来看，13岁以上用户占比达到50.4%，去年为44.5%。从地区分布来看，亚太区保持快速增长，DAU和用户时长增速分别达到75%、89%，占比分别为20%、22%，是拉动增长的主要驱动力。三季度完成对Guilded、Humen和BashVideo的收购，加强社交和底层技术布局。
英伟达：Omniverse平台加速元宇宙底层架构持续完善
Omniverse是英伟达推出的多用户实时协作开放式云平台，用于加快项目设计和生产效率。通过该平台能够将英伟达旗下GPU、CUDA、实时光线追踪RTX技术等所有软硬件技术集中，通过更高效和兼容的方式为构建虚拟世界提供完整全栈式解决方案，成为元宇宙基础底层服务架构的重要工具。在11月9日的GTC大会上，英伟达又推出了OmniverseAvatar、OmniverseReplicator为代表的系列新功能与更新，加速推动元宇宙底层架构持续完善。OmniverseAvatar是生成交互式AI虚拟化身的技术平台，能够实时连接语音AI、计算机视觉、自然语言理解、推荐引擎和模拟方面的技术。OmniverseReplicator则是合成数据生成引擎，能够生成用于训练深度神经网络的物理模拟合成数据。
字节跳动：收购国内头部VR硬件厂商Pico，加速元宇宙布局
字节通过收购和投资加强元宇宙软硬件布局。硬件方面，年8月收购了国内头部VR硬件厂商Pico，Pico于今年5月发布新一代VR一体机PicoNeo3，在各项硬件参数及定价方面已和OculusQuest2相接近。根据IDC数据，21二季度Pico排名VR硬件出货厂商第二位，同比增长53%，市占率为6%。收购后Pico将并入字节的VR业务线，整合字节的内容资源和技术能力，加大产品研发和开发者生态的投入，Pico也有望借助字节跳动强大的软件以及生态能力来壮大VR/AR软硬生态。
内容方面，年4月，字节出资1亿元投资代码乾坤，代码乾坤对标Roblox，基于其自主研发的互动物理引擎技术系统，推出UGC创作平台《重启世界》，主要包括物理引擎编辑器（PC）、游戏作品分享社区（App）两个部分，可以支持用户自由创作模型、物理交互效果和玩法，组成游戏作品，并将自创的玩法、模型素材和成品游戏在重启世界社区或商店发布，供其他开发者或玩家使用。
3.监管：规范市场竞争秩序，期待政策落地后的估值修复
3.1全域性监管基调延续，政策落地在逐步推进中
加强互联网企业全域性监管，引导行业规范发展。我国互联网发展20余年，部分企业利用垄断、虚假信息、窃取用户隐私等不当方式收割红利，带来负面作用。
20年底，中央经济工作会议奠定监管基调，针对行业发展的新业态，强化对互联网行业野蛮生长的管控，核心内容是防止资本和互联网巨头走向垄断与无序扩张。政策部署要围绕完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理以及消费者权益保护等三方面制定，兼顾资本方、消费者以及行业竞争对手的利益。此外，对于文娱行业要加强综合治理和内容规范，反对“唯流量论”、加强未成年人保护，引导内容型公司回归优质内容创作。
在监管精神明确传达下，相关政策法规目前仍处于逐步落地过程中。分阶段来看，已经明确的政策包括：1）“二选一”、“大数据杀熟”等不正当竞争行为被定义为垄断明确禁止，年4月分别对阿里巴巴、美团“二选一”等涉嫌垄断行为处以.28亿罚款以及立案调查；2）人社部等八部门印发《关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见》，并对美团、饿了么、滴滴等10家头部平台企业开展联合行政指导，保障灵活用工人员合法权益；3）苹果IDFA新政4月落地，开发者不再默认用户授权广告追踪；
4）未成年人防沉迷要求升级，包括强化时长、时段限制以及落实实名制认证；5）《数据安全法》9月开始施行；6）工信部要求互联网平台在9月17日之前按标准解除屏蔽网址链接；7）《个人信息保护法》11月1日起正式施行。即将施行和仍在推进有待全面落实的政策包括：1）互联网企业部分业务的国家重点软件企业认定以及享有的10%的优惠税率存在变动可能；2）整治文娱行业唯流量论乱象，限制选秀类节目等，肃清行业风气；3）互联网金融领域监管。
3.2互联互通松动平台生态封闭，或将利好公平竞争
工信部要求限期解除外链屏蔽，